バブルを考える

投資なり経営なりをしていると、現在の景気が正常な好景気なのか、虚構のバブルなのかどうかを知りたと思う。むろん、正確に知ることなどできない。
だが、バブルになると、みんなが狂い始める。その中で自制するためには、バブルをかぎわける感覚が必要になってくる。どのように、現在の景気がバブルかどうかを判断すればいいのだろうか。

それにはバブルとはなにかを知る必要がある。「金融基礎力養成講座」の６章と７章に、景気の変動はなぜ起こるのか、そしてバブルの発生と崩壊のメカニズムがわかりやすく書かれている。この本を読んで総合し、私は正常な好景気か、それともバブルなのかを判断する材料として次のものを考えた。

・本来市場に参加すべきではない人間までが参加していないか
例えば、ゴルフ場の会員権売買について考えてみる。ゴルフ場の数は有限だと仮定しよう。そして、ゴルフのプレイヤー人口と人気が徐々に上がっていくとする。その場合は、ゴルフ場の会員権の価格も上がっていく。ここまでは当然の相場上昇ということができる。
ところが、その相場上昇を見た人が、「いまゴルフ場の会員権を買っておけば、きっと値上がりする」とゴルフをプレーしない人までが投資目的で市場に多数参加すると、相場は更に釣り上がっていく。これがバブルである。本来市場に参加すべきじゃない人間まで参加すると、あるべき価格以上に価格が上がるのだ。
ケネディー大統領の父親がニューヨークの靴磨きから、「旦那、なんか良い株ありませんかねぇ」という話をされて「株式市場はもう危ない」と感じて売却、その後市場が暴落して財産を守ったという逸話がある。事実かどうかわからないが、非常に興味深い話だ。
常日頃から、その市場に参加すべきではない人間が参加していないか、アンテナを張ろう。「主婦でもわかる株式投資」なる手軽な本が本屋でたくさん平積みされていると、それは株価バブルの可能性がある。投資に対して勉強をろくにしていないのに商品だの先物だのを、よくわからずに買っている人の話をあちこちで聞く場合は、それはまたバブルが疑われる。
また不動産を必要としない人間が相場の上昇を見越して、転売目的で土地を転がしたり、使いもしないリゾート地の別荘を買ったりする場合もバブル。そもそも価値が不当に低く評価されている株式、ちょっとリフォームすれば大幅に価値をあげられるのに安く売られているマンションなど、市場の歪みをつく裁定取引は商売の王道だが、単純な相場の上昇を期待した裁定取引などは邪道でありやるべきではないのだ。
まとめると、「市場に参加すべきではない人」とは、
「投資対象、経済、金融をよく勉強しておらずわかっていないアマ」、
「相場の上昇を期待した裁定取引をしている者（プロアマ双方）」、
「投資するほどの資産を持っていないのに投資活動しているアマ」、
「実際にその施設を利用しないのに、相場上昇を期待して、もしくはステータスのために買った会員」
のことだ。彼らが多数市場に参加していないか、注意する必要がある。ただ、市場参加者にどのような人間がいるかは、指標からはわからないことが多い。常に社会に対してアンテナを張っておく必要があるだろう。

・リスクプレミアムが小さ過ぎないか
例えば、銀行普通預金の金利が１％、東証一部全銘柄の株式益利回りが５％としよう。この差、４ポイントがリスクプレミアムだ。このリスクプレミアムがどのくらいになるとバブルなのか、そのしきい値は過去のバブル崩壊の事例をもう少し研究する必要があるかもしれない。ただ、バブル期には往々にしてリスクが過小評価され、プレミアムが小さくなることが多い。ちなみに１９８９年のバブル絶頂期の株価はPERで６０倍（益利回りで１．７％）になったという。個別の企業の場合は利益成長などでPER６０倍でも説明がつく場合があるのは認める。しかし、東証一部の全銘柄の予想PER平均が６０倍は、金利との関係でも説明がつかない。
日経平均が上がった下がっただけではなく、PERの動向にも注意して観察しようと思う。

・高レバレッチが横行していないか
例えば、あなたが余剰現金１０万円持っていたとして、これで株を１０万円の株を買ったとする。その株価が９万円になった。ファンダメンタルズは特に変わっておらず、通常の相場変動だったとしよう。あなたはこの株をどうするか。ロスカットのルールを厳しく設定していない限り、簡単には手放さない可能性が大きい。
では、あなたはあるファンドのマネージャーで、そのファンドの純資産が１万円とし、９万円の借金をして、１０万円の株を買ったとする。これは財産１万円しか持っていないはずなのに、借金により１０倍の資産を運用していることになる。これがレバレッジ１０倍である。そしてこの株が１割下落、つまり９万円に下がった場合はどうなるか。これ以上値が下がると、債務超過になる。個人がちょっとした債務超過になった場合なら問題ないかもしれない。しかしビジネスの世界では、債務超過は市場から厳しい目で見られ、資金調達などが困難になる。その場合、あなたはこれ以上株価が下がる前に、１０万円の株を９万円で売らざるを得なくなる。このようにレバレッジをかけると、リスクの耐性が弱くなるのだ。
単純に考えると、レバレッジの逆数（レバレッジ１０倍なら、１０％。２０倍なら５％）がリスクの耐性、すなわち許される資産下落率なのである。高レバレッジでも、資産が簡単に下落しない国債などで運用されているなら話は別だが、そもそも、そんなローリターンな資産を借金してまで買うわけ無いのだ。
多くの市場参加者が高いレバレッジを掛けて取引をしていると、相場下落の際にレバレッジ解消のため資産を急いで売り払おうとして相場がさらに急落する。つまりバブルが破裂するのだ。バブル期には、相場上昇を期待しないと説明できないほどのレバレッジが横行したりする。リーマンブラザーズも、破綻直前の２００７年には３０倍のレバレッジになっていたらしい。（外資系金融機関の終わり）
市場参加者のレバレッジについてもアンテナを張っておく必要があるだろう。

・リスクを取らなくても稼げる金融ビジネスが横行していないか
例えば、あなたが他人のAさんにカネを貸すとしよう。その際、あなたは「こいつは、ちゃんとカネを返してくれるか」と、Aさんを真剣に審査し、リスクに応じた金利をAさんに要求することになる。これは健全な経済である。
次に、あなたは審査能力がないため、クレジットデフォルトスワップというデリバティブを利用する場合を考える。これはプロテクションセーラーと呼ばれる保証機関に、「手数料を払いますので、金を貸したAさんが返せなくなったら、その分を立て替えてください」とお願いするのだ。この場合は、プロテクションセーラーがAさんを真剣に審査し、そのリスクに見合った手数料を、あなたもしくはAさんから要求することになる。これも健全な経済である。
最後に、証券化を考える。上記のプロテクションセーラーが、債権を証券化してそれを一般投資家に売り、金を貸し借りする当人からではなく、一般投資家からの手数料を稼ぐビジネスを開始したとする。ここまで来ると、プロテクションセーラーは債務不履行が発生しても損するのは自分ではなく一般投資家だし、証券化による手数料を稼げるため、真剣にAさんを審査しなくなる。またリスクが移転できるので高レバレッジをかけるようになる。一般投資家も、直接Aさんを審査しているわけではないのに、高利回りを期待して証券を買う。こうなったら、Aさんたちは身の丈に合わない過大な借金が可能になり、それにより身の丈に合わない買い物ができるようになり、先に上げた「市場に参加すべきでない人」が市場に参加しバブルになっていくのだ。
市場参加者や金融機関が真剣に債務者を審査する仕組みが働いているのか、金融ビジネスの動向にも関心を持っておく必要がある。


逆に景気の底についても考えてみた。景気の底を判断する材料として考えたのは次の通り。